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货币主义土壤里长不出实体经济——以改革目光审视发达国家货币政策

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

2008年的金融危机改变了发达国家的经济、金融认知,人们清晰地意识到:一个国家实体经济、尤其是制造业薄弱,即便是美国这样拥有绝对货币霸权、金融实力的国家也难逃金融危机的命运。从那时起,“再工业化”成为世界主流,全球货币政策发生了重大转变:以巨额基础货币释放,尤其是长期基础货币释放,大幅压低了货币乘数,让M2中基础货币和货币乘数的配比更加合理,更加符合实体经济发展需求。

为什么这样的置换会更加满足实体经济需求?因为,上世纪70年代中后期,由美联储前主席保罗·沃尔克开创的“单一顶住通胀、单一利率调节”的货币政策方式实际走到了尽头。特别值得注意的是,“单一顶住通胀、单一利率调节”是货币主义在宏观调控领域最为典型的特质。事实证明,在这样一种货币调控方式之下,实体经济、尤其是制造业生存空间有限。

鉴于M2=基础货币×货币乘数,“单一顶住通胀、单一利率调节”的货币政策意味着,美联储“不投放基础货币,而经济增长所以匹配的M2增长主要由货币乘数的提升予以提供”。从图1中我们可以看到,2008年之前,美国“基础货币在M2中的占比”不断下行,当该数值达到11%时,美国发生空前强度的金融危机。

图1:美国基础货币在M2中的占比变化情况

图1:美国基础货币在M2中的占比变化情况

为什么“基础货币在M2中的占比”过低会导致金融危机?因为“基础货币在M2中的占比的倒数”就是货币乘数。基础货币在M2中的占比过低则意味着货币乘数过高。图2显示,当美国货币乘数达到9.09倍之时,美国发生空前强度的金融危机。

图2:美国货币乘数变化情况

图2:美国货币乘数变化情况

为什么货币乘数过高会导致金融危机?第一,美国金融危机实际是债务危机,而债务危机是“流动性危机”;第二,巨大的“流动性危机”是“金融期限严重错配”的结果。

货币乘数过高会导致严重的“金融期限错配”吗?按照货币学原理,货币乘数的另一种解释是金融周转速度。货币乘数过高意味着“金融周转速度过快”,而“金融周转速度过快”则意味着“金融周转周期过短”。所以,“金融周转周期”不断降低的过程,就是金融短期化过程。进一步而言,鉴于实体经济对金融的需求是长期资本需求,越长越有利于实体经济、制造业发展,所以,金融周转周期越短,金融短期化越严重,金融就越是背离实体经济需求,越是“脱实向虚”。

正如图3所示,在美国货币当局执行“单一顶住通胀、单一利率调节”的政策方式后,制造业在美国GDP中的占比每况愈下。

图3:美国制造业在GDP中的占比变化情况

图3:美国制造业在GDP中的占比变化情况

 正因如此,笔者认为:在货币主义的土壤里长不出实体经济,更长不出制造业。发达国家已经充分意识到应对货币主义危害,因此大胆改革,以巨额基础货币释放,尤其是长期基础货币释放,大幅压低了货币乘数,让M2中基础货币和货币乘数的配比更加合理,更加符合实体经济发展需求。

图4:美国基础货币、货币乘数和M2变化情况

图4:美国基础货币、货币乘数和M2变化情况

从图4中我们可以看出:美国基础货币大幅扩张(绿线)导致货币乘数(红柱)大幅下降,与此同时,M2增长平稳,在过去12年间,M2增长1.3倍。

2011年之后,中国更多倚重“利率调节”的货币调控方式。图5显示,中国的基础货币供给非常平稳,但货币乘数不断上涨。这就是说,中国经济增长所必需的M2匹配增长,主要依靠货币乘数的不断提高来拉动。中国M2在过去的12年间增长5倍。整个过程中,中国金融逐渐出现短期化趋势,即中央之前提及要警惕的“脱实向虚”。

图5:中国基础货币、货币乘数和M2的变化情况

图5:中国基础货币、货币乘数和M2的变化情况

上述货币、金融状况反映在经济数据上就是制造业在GDP中的占比不断下降,服务业在GDP中的占比不断提升。笔者非常赞同中国现代服务业应有的增长,但这样的增长应建立在实体经济健康的基础之上。

笔者希望,中国货币当局认真研究新情况、新趋势,以改革的眼光重新审视发达国家货币政策变化及其积极意义。

编辑:周琦


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(网络编辑:周琦)
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